Das fortgesetzte Anleihekaufprogramm der EZB und ihre Notkredite an angeschlagene Banken zeigen die grundlegende Instabilität der Eurozone.

Ein Jahrzehnt nach dem Ausbruch der Eurokrise liegen die öffentlichen Defizite aller Mitgliedstaaten wieder unter den im Maastrichter Vertrag festgelegten 3 Prozent des BIP. Die Leistungsbilanzungleichgewichte innerhalb der Währungsunion sind ebenfalls stark zurückgegangen, und die Arbeitslosenzahlen haben sich dem Vorkrisenniveau angenähert und liegen in einigen Mitgliedstaaten wie Deutschland und den Niederlanden unter diesem Niveau.

Dennoch ist die Eurozone nach wie vor mit ernsthaften Risiken konfrontiert. Die öffentliche Verschuldung liegt in Frankreich und Spanien nach wie vor bei fast 100 % des BIP und in Italien bei über 135 %. Die Leistungsbilanzdefizite sind zwar zurückgegangen, doch ist dies größtenteils auf eine schwache Inlandsnachfrage (und damit Importe) zurückzuführen und nicht auf eine nachhaltige wirtschaftliche Neuausrichtung. Trotz jahrelang historisch niedriger offizieller Zinssätze und eines umfangreichen Programms zum Ankauf von Staatsanleihen durch die Europäische Zentralbank (EZB) hat sich die Eurozone seit der Krise nur schwach erholt, und die Inflation liegt nach wie vor weit unter dem Ziel der Zentralbank von „unter, aber nahe 2 %“.

Darüber hinaus hat sich das Wirtschaftswachstum im letzten Jahr stark abgeschwächt, so dass die Möglichkeit besteht, dass einige Volkswirtschaften der Eurozone in eine Rezession zurückfallen könnten, bevor sie sich von der vorherigen richtig erholt haben. Als Reaktion darauf kündigte die EZB im September 2019 an, dass sie die Ankäufe von Staatsanleihen wieder aufnehmen und die Kreditvergabe an klamme Banken im Rahmen ihrer „gezielten längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte“ (TLTROs) fortsetzen werde.

Die größte Herausforderung für die Eurozone besteht darin, dass sich die Mitglieder nicht einig sind, welche Reformen notwendig sind. Auf der einen Seite fürchten viele Menschen in Ländern wie Deutschland und den Niederlanden, in eine Transferunion gedrängt zu werden, für die sie nicht gestimmt haben, und die Kosten einer zu lockeren Geldpolitik zu tragen, die notwendig ist, um die schlecht laufenden Volkswirtschaften im Süden der Eurozone am Leben zu erhalten. Viele in Ländern wie Italien behaupten ihrerseits, dass sie den Preis für das Versäumnis der Eurozone zahlen, zu akzeptieren, dass eine stabile Währungsunion ein gewisses Maß an politischer Integration erfordert. Sie argumentieren, dass Marktharmonisierung und -integration allein nicht ausreichen, um Konvergenz zu gewährleisten und sich selbst verstärkende Marktpaniken zu vermeiden, die ihren Volkswirtschaften solchen Schaden zugefügt haben.

Der tiefe Glaube an sich selbst regulierende Märkte und marktgesteuerte Integration hat nicht zu Konvergenz geführt. Stattdessen führte er zu Divergenzen und großen Ungleichgewichten.

Die Herausforderungen, vor denen die Eurozone steht, haben ihren Ursprung im Vertrag von Maastricht, der in der Hochphase des Marktliberalismus ausgearbeitet wurde. Marktliberalisierung und -integration in Verbindung mit Wettbewerb zwischen den teilnehmenden Volkswirtschaften und Regeln (z. B. für die Höhe der Haushaltsdefizite) würden den Euro zum Erfolg führen. Wenn die Regierungen angebotsseitige Reformen durchsetzten und sich an die Regeln hielten, würden ihre Volkswirtschaften schneller wachsen und sich einander annähern. Die politische Integration, ohne die es der EZB nicht möglich ist, die Rolle des Kreditgebers der letzten Instanz in vollem Umfang zu spielen oder Mittel zwischen den Mitgliedstaaten zu transferieren, wurde als unnötig erachtet. Die Eurozone ist auch heute noch ein marktgesteuertes Projekt.

Die Architekten gingen davon aus, dass die marktgesteuerte Integration durch mehrere Mechanismen zustande kommen würde. Erstens würde der Euro durch die Ausweitung des Handels zwischen den Mitgliedstaaten und die Erleichterung einer größeren Preistransparenz und eines stärkeren Wettbewerbs es den Regierungen erschweren, Sektoren oder bestimmte Unternehmen vor dem Wettbewerb zu schützen. Die Integration der Produktmärkte und die Entwicklung grenzüberschreitender Lieferketten würden zu einer Konvergenz der Produktivitätsniveaus führen, was die wirtschaftliche Konvergenz des Lebensstandards fördern würde.

Zweitens wären die Regierungen gezwungen, die Mobilität der Arbeitskräfte sowie die Flexibilität des Arbeitsmarktes und der Löhne zu fördern, um die Anpassung zu erleichtern, da es den Ländern nicht mehr freistehen würde, ihre Währungen bei einem wirtschaftlichen Schock oder einem Verlust der Wettbewerbsfähigkeit aufgrund eines übermäßigen Lohnwachstums abzuwerten, und sich somit einer gemeinsamen – liberalen – Arbeitsmarktpolitik anzunähern. Je flexibler ein Land wäre, desto geringer wäre die Wahrscheinlichkeit, dass es an Wettbewerbsfähigkeit verliert.

Drittens würde eine gemeinsame Währung die Entwicklung eines integrierten Banken- und Finanzmarktes beschleunigen, die Kapitalkosten senken und eine effizientere Ressourcenallokation gewährleisten. Dies würde grenzüberschreitende Investitionen erleichtern und Mitgliedstaaten mit geringer Kapitalintensität dabei helfen, zu den weiter entwickelten Ländern aufzuschließen. Während einige auf die potenziellen Risiken einer stärkeren Integration der Banken- und Finanzmärkte hinwiesen, wie z. B. „heiße“ Kapitalströme in bereits boomende Regionen, wurden Leistungsbilanzungleichgewichte innerhalb der Währungsunion im Allgemeinen als nicht bedrohlicher angesehen als solche zwischen den US-Staaten oder innerhalb der EU-Mitgliedstaaten, z. B. zwischen Bayern und Berlin, und würden in jedem Fall nicht fortbestehen, wenn sich die Wettbewerbsniveaus angleichen.

Der Stabilitäts- und Wachstumspakt (SWP) sah unterdessen vor, dass die Defizite des öffentlichen Sektors über den Konjunkturzyklus hinweg ausgeglichen sein sollten, dass das Defizit 3 % des BIP nicht überschreiten durfte (außer unter außergewöhnlichen Umständen) und dass die ausstehenden Bestände an Staatsschulden unter 60 % des BIP gehalten werden sollten. Diese Regeln, so glaubte man, würden die Mitgliedstaaten daran hindern, die niedrigeren Zinssätze zu übermäßigen Ausgaben zu nutzen, was zu einem übermäßigen Nachfragewachstum, höherer Inflation und einem Verlust an Wettbewerbsfähigkeit führen würde. Es wurde kaum anerkannt, dass flexible makroökonomische Regeln notwendig sein könnten, wenn es keine Währungsflexibilität gibt. Das heißt, ohne Wechselkursflexibilität und mit Zinssätzen, die für die Eurozone als Ganzes festgelegt werden, könnten die Regierungen mehr und nicht weniger fiskalische Flexibilität benötigen.

Da die Architekten der Eurozone glaubten, dass Leistungsbilanzungleichgewichte innerhalb der Währungsunion keine Rolle spielen würden oder dass die Marktintegration sie von vornherein verhindern würde, erkannten sie nur langsam, dass zwischen den Ländern ein Bedarf an „symmetrischer Anpassung“ bestehen könnte. Das heißt, nach einer Krise könnte es für Länder mit großen Handelsüberschüssen notwendig sein, ihre Binnenwirtschaft zu stimulieren, um die Abschwächung der Binnennachfrage in Ländern auszugleichen, die versuchen, ihre Handelsdefizite abzubauen. Auch das Risiko, dass die Zentralbanken ihre Funktion als Kreditgeber der letzten Instanz verlieren, wurde nur unzureichend erkannt.

Die Krise in der Eurozone, die 2010 begann, wurde ausgelöst, als die Anleger begannen, an der Nachhaltigkeit der Mitgliedschaft einiger Länder in der gemeinsamen Währung zu zweifeln. Diese Befürchtungen führten zum Abzug von Geldern aus angeschlagenen Ländern, unter anderem aus Banken und Staatsanleihen, was wiederum dazu führte, dass die Mitgliedschaft dieser Länder nicht mehr tragfähig war. Ein Auseinanderbrechen der Eurozone wurde verhindert, als EZB-Präsident Mario Draghi die Outright Monetary Transactions (OMT) der Zentralbank ankündigte, ein Versprechen, so viele Staatsanleihen wie nötig zu kaufen, um die Zahlungsfähigkeit der Mitgliedsländer zu gewährleisten. Die Ankündigung reichte aus, um die Anleger zu beruhigen, aber sie wurde nie getestet und es ist unklar, wie sie im Falle einer Krise in Italien, dem drittgrößten Staatsschuldner der Welt, funktionieren würde.

So kann die EZB das OMT-Programm erst dann einleiten, wenn Italien einen Rettungsantrag beim Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) stellt, einer Agentur der Europäischen Union, die den Ländern der Eurozone Finanzhilfe in Form von Darlehen gewährt. Um ein Rettungspaket zu erhalten, müsste Italien die Bedingungen für öffentliche Ausgaben unterzeichnen, was sich für die italienische Regierung als politisch unmöglich erweisen könnte. Es ist auch unklar, wie sich all dies in der Hitze einer Krise auswirken würde, wenn die Behörden schnell handeln müssen. Auch ist unklar, ob die rund 400 Mrd. EUR, die dem ESM jetzt zur Verfügung stehen, ausreichen würden, um eine Staats- und Bankenkrise in Italien zu bewältigen, oder wie der weitere massive Anstieg der italienischen Staatsverschuldung zu verkraften wäre.

Neue Forschungsarbeiten konzentrieren sich auf die makroökonomischen, institutionellen und regulatorischen Maßnahmen, die erforderlich sind, um Konvergenz zu gewährleisten, Schocks zu verhindern und das Krisenmanagement zu verbessern.

Es besteht ein breiter Konsens darüber, dass die Marktintegration in Europa unverzichtbar ist; sie ist Teil des Kittes, der die Region zusammenhält, indem sie starke Bande des Eigeninteresses schafft. In den Debatten über die Zukunft der Eurozone sind sich die meisten jedoch darüber einig, dass eine anhaltende Divergenz der wirtschaftlichen Entwicklung zwischen den Mitgliedstaaten das europäische Projekt politisch zersetzt. Es besteht jedoch wenig Einigkeit über die Instrumente, die zu weniger Divergenz, geschweige denn zu Konvergenz führen könnten.

Einige Ökonomen sind der Ansicht, dass eine entscheidende Komponente eines neuen Paradigmas eine Reform des EZB-Mandats beinhalten sollte, um ihre Funktion als Kreditgeber der letzten Instanz explizit zu machen; derzeit ist dies ein implizites politisches Geschäft, das politischen Entscheidungen auf der Ebene der Eurozone unterliegt (z. B. zur Tragfähigkeit der Schulden). Dies würde jedoch die Existenz eines gemeinsamen europäischen sicheren Vermögenswerts voraussetzen. Derzeit ist der de facto sichere Vermögenswert der Eurozone die deutsche 10-jährige Anleihe, und Deutschland profitiert davon in Form von sehr niedrigen Anleiherenditen und damit Kreditkosten. Würden sich die Mitgliedstaaten der Eurozone darauf einigen, gemeinsam Eurobonds zu emittieren – womit die Länder der Eurozone für die Schulden der anderen Länder haften würden -, hätte die Währungsunion einen gemeinsamen sicheren Vermögenswert, der es der EZB ermöglichen würde, als vollwertiger Kreditgeber letzter Instanz zu agieren. Viele Ökonomen sind der Meinung, dass dies die langfristige Konvergenz erleichtern könnte. Derzeit zahlen die Regierungen der schwächeren Länder (und die dort ansässigen Unternehmen und Haushalte) höhere Realzinsen als ihre wohlhabenderen Pendants.

Die Ausgabe von Eurobonds würde jedoch ein Maß an politischer Integration erfordern, das weit über das hinausgeht, was derzeit innerhalb der Eurozone möglich ist; ein Haushalt der Eurozone, der durch die Ausgabe gemeinsamer Schulden der Eurozone gestützt wird, würde einen Transfermechanismus darstellen. Eine mögliche Gegenleistung für die Zustimmung Deutschlands zur gemeinsamen Emission von Schuldtiteln könnte darin bestehen, dass andere Mitgliedstaaten der Eurozone sich bereit erklären, ein ähnliches restriktives Steuersystem wie Deutschland selbst einzuführen. Die politische Brisanz eines Transfermechanismus ist jedoch so groß, dass selbst Versuche, eine Einigung über ein gemeinsames System der Arbeitslosenversicherung zu erzielen, im Sande verlaufen sind. Angesichts dieser politischen Pattsituation hat sich die Eurozone auf die Einrichtung eines so genannten Haushaltsinstruments für Konvergenz beschränkt, eines Fonds in Höhe von 17 Milliarden Euro, der über einen Zeitraum von sieben Jahren ausgezahlt werden soll. Viele Experten sind jedoch der Meinung, dass dies zu wenig ist, um in einem Abschwung antizyklische Impulse für die gesamte Eurozone zu geben, und dass dies eher aus dem bestehenden EU-Haushalt als aus zusätzlichen Mitteln finanziert werden soll.

Trotz der Einrichtung des ESM ist die Bindung der Banken an ihren Heimatstaat innerhalb der Eurozone nach wie vor stark, was bedeutet, dass Banken in Stresssituationen nach wie vor von einer Einlagenflucht betroffen sein können. Es herrscht jedoch Uneinigkeit darüber, wie eine umfassende Bankenunion aussehen sollte. Für die einen wäre ein gemeinsamer sicherer Vermögenswert als großer gemeinsamer fiskalischer Rückhalt für das Bankensystem der Eurozone erforderlich; andere sind der Meinung, dass es ausreichen würde, die dem ESM zur Verfügung stehenden Mittel aufzustocken und ein System der gemeinsamen Einlagensicherung zu vereinbaren. Der deutsche Finanzminister Olaf Scholz sprach sich im November 2019 dafür aus, dass Deutschland seinen Widerstand gegen eine gemeinsame Einlagensicherung aufgeben solle, aber es ist unklar, ob andere Mitgliedstaaten die Bedingungen Deutschlands akzeptieren werden, z. B. dass sie weitere Maßnahmen zur Stärkung ihrer Banken ergreifen und den Umfang der inländischen Staatsanleihen, die diese Banken in ihren Bilanzen halten können, strenger begrenzen. Es gibt einige Befürworter einer Kapitalmarktunion, die zur gegenseitigen Risikoverteilung beitragen könnte, indem sie länderübergreifende Investitionen fördert (und die Kosten einer Krise in einem bestimmten Mitgliedstaat verteilt), aber auch dies erfordert eine politische Integration, beispielsweise in den Bereichen Insolvenzrecht und Unternehmensbesteuerung, die derzeit nicht zu erreichen ist.

Für eine wachsende Zahl von Ökonomen könnte ein weiteres Element eines neuen Paradigmas ein Überdenken der nationalen „Wettbewerbsfähigkeit“ sein. Sie argumentieren, dass die Länder der Eurozone mehr Wert auf die Ankurbelung der Binnennachfrage und weniger auf die Maximierung der Export-„Wettbewerbsfähigkeit“ legen sollten.  Die Leistungsbilanzsalden innerhalb der Eurozone haben sich nicht, wie von den Marktliberalen für unvermeidlich gehalten, aufgelöst. Und da es keine Mechanismen zur Risikoteilung gibt, übt dies wohl Druck auf alle Länder der Eurozone aus, die Strategien dieser Länder nachzuahmen (in dem Bestreben, Gläubiger zu werden und somit das Risiko einer marktbedingten Panik zu verringern). Das gleichzeitige Bestreben aller Mitglieder der Eurozone, Handelsüberschüsse zu erzielen, hat zu großen Überschüssen der Eurozone gegenüber dem Rest der Welt geführt, wodurch der Block anfällig für eine Verschlechterung der globalen Wirtschaftsaussichten ist.